что значит размыта доля акций
Защита от размывания акций
Защита от размывания представляется условием, схожим с оговоркой. Конвертируемые привилегированные акции, как было отмечено ранее, вполне естественно привели к соображению, что коэффициент конвертации должен быть фиксированным.
Многие конвертируемые привилегированные акции содержат защиту от размывания, которая автоматически снижает цену конвертации, если компания продает акции по цене ниже, чем заплатил действующий инвестор.
Защита от размывания не ограничивается структурами с конвертируемыми привилегированными акциями.
Даже при структуре со 100% обыкновенных акций в соглашении о покупке может быть указано, что компания должна выпустить дополнительные акции для инвестора, если компания продает обыкновенные акции по цене ниже, чем та, по которой их купил инвестор.
Выпуск дополнительных обыкновенных акций имеет такой же эффект, что и изменение цены, по которой конвертируемые привилегированные акции конвертируются в обыкновенные.
Основанием для включения таких положений служит предположение, что компания будет продавать акции по более низкой цене («понижательный раунд») из-за неблагоприятной динамики. Если у акций есть автоматическая корректировка, инвестор с меньшей долей вероятности будет возражать против разводняющего финансирования, которое поможет компании привлечь капитал, когда он ей больше всего нужен (если компания показывает плохие результаты) или когда ситуация на рынках прямых инвестиций складывается неблагоприятно.
У инвестора, осуществляющего прямое инвестирование, такой возможности нет, он должен сохранить за собой акции до наступления события ликвидности. Защита от размывания служит подушкой безопасности и поэтому стимулирует инвесторов к принятию таких рисков.
Часто защита от размывания вступает в силу, только если инвестор, который имеет на нее право, участвует в новом понижательном раунде. Это позволяет избежать «участия зайцем», которое может случиться, когда у компании, испытывающей затруднения в привлечении финансирования, есть много инвесторов, но только несколько решают участвовать в новом этапе.
Если защита от размывания предусматривает условие, согласно которому выиграют даже те инвесторы, которые не принимают участия в финансировании, те инвесторы, которые участвуют в понижательном раунде, получают защиту от размывания, а те, кто не участвует, не получают права на эту корректировку цены. Это считается стимулом для всех инвесторов участвовать в трудных финансированиях, когда они происходят.
Таблица начального капитала
для сделки между Сэмом и Максом.
Все, что вы хотели знать про размытие доли в стартапе
Что такое размытие доли в стартапе и как с этим бороться? Спрашивали — отвечаем.
На эту тему есть хорошая статья на TechCrunch Марка Састера (Mark Suster), дважды предпринимателя, а теперь венчурного инвестора и автора популярного блога о стартапах.
При этом инвесторы потребуют от него наличие опционного пула для сотрудников. Размер пула может составлять от 10 до 20 %, и обычно он выдаётся за счёт основателей и существующих, а не новых инвесторов. То есть ваша доля и доля ваших бизнес-ангелов дополнительно размоется на 10—20 %.
При этом новые инвесторы увеличивают опционный пул для сотрудников (естественно, за счёт вас и прежних инвесторов), чтобы вы могли продолжать нанимать на работу лучших из лучших.
Не забываем про пул для сотрудников.
Что же в итоге стало с долями?
Доля основателей размылась до 25 % (со 100 %), ангелов — до 6 % (с 20 %), венчурных инвесторов раундов А и В — до 12 и 18 % соответственно (с 25 %):
И это при хорошем раскладе.
А что если ангелы возьмут 30 % вместо 20 %, а венчурные инвесторы в каждом раунде — 40 % вместо 25 %?
Выводы:
Многие стартапы не знают, на каком этапе получения инвестиций стоит привлекать юристов и нужно ли делать это вообще. Советуем задуматься об этом всерьёз начиная с раунда А.
Дело в том, что бизнес-ангелы могут дать вам посевные инвестиции и в российское ООО, с которым всё более или менее понятно. А вот для привлечения венчурных инвестиций понадобятся совсем другие инструменты, которых в российском праве пока ещё нет или они не развиты. Именно поэтому венчурные инвесторы предпочитают заключать сделки по иностранному праву, чаще всего по английскому. Для этого контроль над компанией придётся передать иностранному холдингу, который, как правило, находится в одной из стран ЕС. Если к этому времени вы не сможете самостоятельно разобраться во всех тонкостях, то лучше обратиться к специалисту.
И ещё один универсальный совет: пообщайтесь со стартапами, которые уже привлекли инвестиции от этого ангела или фонда. Вряд ли они смогут раскрыть вам условия сделки, но наверняка подскажут, на что обратить внимание.
Размытие доли в стартапах: понятие, схема и последствия
Термин «размытие доли» зачастую пугает начинающих фаундеров. Для развития стартапа требуются инвестиции, но с каждым новым финансированием часть основателя уменьшается. Пока компания выставляется на раундах и привлекает средства, этот процесс неизбежен.
Однако не следует рассматривать размытие как транзакционное событие, всегда имеющее негативные последствия. Лучше владеть меньшей долей в крупном и процветающем стартапе, чем большей в малодоходном бизнесе.
Понятие размытия доли в стартапе
Размытие (Dilution) представляет собой уменьшение процента акций, которыми владеет акционер, от общего числа ценных бумаг. Привлекая средства в стартап, основатели запускают этот процесс, с каждым новым раундом финансирования доли сокращаются все сильнее. При этом чем больше кофаундеров, тем выраженнее размытие.
Может показаться, что процесс всегда грозит негативными последствиями для основателей, однако это не так. Уменьшение доли ощутимо в том случае, если за несколько лет бизнес не вырос или развитие его незначительно. Если стартап процветает и его ценность увеличивается, стоимость даже размытой инвестициями части останется солидной.
То есть рациональное размытие уменьшает долю, но не сокращает стоимость пакета акций. Следует повышать ценность стартапа настолько, чтобы владеть меньшим процентом, но в более крупном бизнесе.
Доли участия в стартапе и акции
Чтобы вникнуть в сложный процесс размытия, важно понимать, что представляют собой доли и акции в стартапе и как они соотносятся между собой. Акция — единица участия в компании, их количеством определяется доля каждого предпринимателя. Ценные бумаги выпускаются и перевыпускаются по решению фаундеров, они могут продаваться физическим и юридическим лицам.
Обыкновенные акции позволяют голосовать на собрании акционеров, принимать решения, касающиеся деятельности стартапа. Привилегированные обычно не участвуют в управлении, но имеют преимущество перед стандартными ценными бумагами при выплате дивидендов и прибыли, выдвижении требований на активы при банкротстве.
Факт владения акциями подтверждается сертификатами, которые преимущественно хранятся в электронном виде. На начальном этапе развития стартапы обычно обходятся только договорами о покупке ценных бумаг.
Как происходит размытие доли: примеры и расчеты
Степень потери фаундерами части владения бизнесом зависит от многих факторов: числа партнеров, количества раундов финансирования, требований инвесторов и так далее. Вложения в стартап регламентируются Term Sheet — документом, содержащим условия сделки, кредитования, развития проекта. Его положения также могут влиять на размытие — например, многие стартапы не могут реализовать потенциал из-за высоких долей, отданных ранним инвесторам. По этой причине основателям рекомендуется на стадии заключения договорных отношений заручиться юридической поддержкой.
Общая схема
Допустим, стартап основали 2 человека, доли которых в компании общим решением распределены как 40 % и 60 %.
Размытие продолжается, пока компания привлекает средства и выставляется на раундах. В результате в выигрыше остается тот инвестор, который входит последним за большую долю акций. Фаундерам не следует обращаться к сторонним средствам беспорядочно: если компания может справиться самостоятельно и срочно не нуждается в финансировании извне, для сохранения части бизнеса выгоднее использовать собственные ресурсы.
Размытие в таблице капитализации
Рассмотрим пример базовой ситуации размытия долей и ее учет в Cap Table. В компании «Старт» 2 основателя: Смелов и Смирнов. Доли владения распределены 60 % и 40 % соответственно. Стартап при открытии выпустил 1000 акций.
Таблица 1. Cap Table для компании «Старт»
Таблица 2. Cap Table при получении инвестиций от Rebel
Таблица 3. Cap Table при получении инвестиций от фонда Capital
Таблица 4. Cap Table при продаже стартапа Invincible.
Приведенный пример размытия идеален для участников. Основателям стартапа Смелову и Смирнову такой сценарий позволяет сформировать первый капитал, инвесторам обеспечивает быстрый экзит с хорошими показателями: для Rebel это увеличение суммы вложений в 47 раз за год, для фонда Capital — в 9 раз за полгода.
Однако на практике такой сценарий часто осложняется:
Подобные условия забирают у фаундеров часть их доли и потенциальной прибыли. Случается, что в ходе сделок поглощения на миллионы долларов основатели не получают ничего, кроме ценного опыта.
Опционы для сотрудников компании
Опционные планы для работников (ESOP) распространены в стартапах, поскольку выступают инструментом мотивации в условиях ограниченного финансирования. Они дают право сотруднику приобрести долю, акции компании по фиксированной цене при определенных обстоятельствах. То есть опцион выступает фактором, напрямую воздействующим на размытие. Обязательно оговариваются условия опциона:
На опционы для работников обычно выделяется 10–20 % стартапа — компанией выпускается и резервируется установленное количество акций.
В таблице капитализации ESOP следует отображать отдельной строкой, даже если ценные бумаги еще не распределены. При раундах финансирования ESOP также размывается, но в некоторых случаях компания инициирует довыпуск акций для сохранения доли работников.
На примере из предыдущей главы предположим, что компания «Старт» привлекла 2 раунда финансирования и решила выделить 12 % на опционы для сотрудников.
Таблица 5. Cap Table при выделении 12 % на опцион для сотрудников
В результате доли участников несколько размылись, стоимость пакета акций также снизилась. Компания приняла решение распределить доли между лучшими сотрудниками — Петровым и Ивановой на условиях годового клифф-периода и вестинга 4 года. Работники по истечении года решили реализовывать свои опционы. Поскольку 4-летний период еще не окончен, они могут претендовать только на 25 %.
Таблица 6. Cap Table после распределения долей между двумя сотрудниками.
Таблица 7. Cap Table с опционами при продаже стартапа Invincible
То есть размытие долей основателей и инвесторов из-за опционов для сотрудников сократило их доход на выходе, в сравнении с примером из предыдущей главы (таблица 4). Однако такая мотивация работников вполне могла стать причиной успешности стартапа и его стремительного роста.
Разделяй и властвуй: нужно ли бороться с размытием
Изначально правильное распределение долей и рациональное управление ими значительно сокращает риск потери бизнеса. Например, чем больше основателей у стартапа, тем выраженнее будет размытие. Поэтому формировать команду фаундеров следует с четким пониманием роли и степени участия каждого в бизнесе.
При обсуждении с инвесторами условий финансовых вливаний важно внимательно изучать Term Sheet. Положения документа влияют как на дальнейшую деятельность организации, так и на ее структуру, долевую собственность и могут стать причиной значительных потерь.
Приведенные в предыдущих главах примеры наглядно демонстрируют, что финансирование стартапа, прежде всего, следует рассматривать как рост его стоимости, а не размытие долей. Несмотря на потерю основателями Смирновым и Смеловым части процента акций в ходе двух раундов, опционов для сотрудников, оценка компании значительно возросла. В результате каждый акционер получил определенную долю новых денежных средств, которые до финансирования не были частью стоимости стартапа.
Настоящее размытие, имеющее негативные последствия, грозит тем компаниям, у которых темп расходования денежных средств (затраты) превышает рост стоимости. В этом случае стартап постоянно нуждается в новом финансировании для покрытия собственных нужд. Причиной размытия в данном случае выступают не выдвигаемые условия инвестирования, а нерациональная трата полученных средств — например, на наращивание неэффективных продаж продукта из-за боязни замедлить рост стартапа. Каждое новое финансирование должно анализироваться основателями — действительно ли оно оправдано на данной стадии развития.
То есть рациональность потери доли напрямую зависит от динамики растрачивания капитала по сравнению с его наращиванием. Если рост стоимости выше затрат, это говорит об эффективной деятельности стартапа, и волноваться о размытии долей участникам не нужно.
Итоги
Еще на этапе формирования стартапа важно рационально распределить степень участия в нем — больше всего доля размывается количеством основателей. Выгоднее создавать стартап единолично (по возможности), в дальнейшем привлекать кофаундеров уже за меньшие доли.
Для эффективной деятельности компании ее участникам (основателям, сотрудникам, инвесторам) крайне нежелательно рассматривать новые раунды финансирования как транзакционное размытие долей. Важно понимать, что при правильном подходе инвестирование ведет к росту стоимости стартапа (за исключением вариантов, когда влечет чрезмерные издержки).
Необходимо пристально отслеживать затраты, темп расходования капитала. Следует учитывать, что быстрое растрачивание средств в стартапах вполне допустимо, если каждый вложенный доллар приносит рост стоимости.
Размытие доли
Позавчера прочитал толковый пост от truevaluator по поводу оценки Газпрома и Сетей (https://smart-lab.ru/blog/473710.php). Но там прозвучала такая фраза «….Если менеджмент холдинга (Россети) будет настаивать на справедливой оценке, то дополнительная эмиссия может пройти по цене гораздо выше текущих (в любом случае не ниже номинала в 1 руб.). Размытие доли существующих акционеров, конечно, негатив…».
Почему при выкупе эмиссии по цене выше рыночной всегда начинается один и тот же разговор про размытие доли акционеров. Эта ситуация неоднократно возникала и возникает в электроэнергетике, где государство является мажоритарным акционером и где текущие рыночные цены многих акций ниже их номинальной стоимости.
Для финансирования крупных проектов проводится допэмиссия, которую выкупает государство. Поскольку законодательно установлено, что минимальной ценой размещения акций является их номинальная стоимость, то получается, что размещение и выкуп новых акций проводится по цене выше их текущей рыночной стоимости.
Но можно ли утверждать, что миноритарий несет при этом потери?
Говорить о том, что его доля размывается можно только имея в виду его долю в управлении обществом. Любое размещение акций в пользу одного акционера ведет к размытию доли остальных. Однако, миноритария по определению не интересует доля в управлении, он в нем не участвует. Его интересует только дивиденды и стоимость принадлежащих ему акций. Но если выкуп эмиссии происходит по цене выше чем рыночная котировка, то стоимость активов (имущества) приходящегося на оду акцию возрастает и превышает текущую рыночную стоимость. По идее котировки после таких событий должны расти, чтобы прийти в соответствие с повышением стоимости доли имущества на одну акцию. На практике же, это часто служит основанием для игры на понижение.
Я всегда воспринимал крики об очередном ограблении миноритария как способ манипулирования рынком. Но может я в чем-то ошибаюсь?
Опасности разводнения акций
Когда компания выпускает дополнительные акции, это может снизить стоимость акций существующих инвесторов и их пропорциональную долю владения компанией. Эта общая проблема называется разбавлением. Это риск, о котором инвесторы должны знать как акционеры, и им необходимо более внимательно изучить, как происходит разводнение и как оно может повлиять на стоимость их акций.
Ключевые выводы
Что такое разводнение акций?
Разводнение акций происходит, когда компания выпускает дополнительные акции. Следовательно, доля акционеров в компании уменьшается или размывается при выпуске этих новых акций.
Предположим, затем компания выпускает 10 новых акций, и все их покупает один инвестор. Сейчас в обращении находится всего 20 акций, и новому инвестору принадлежит 50% компании. Между тем, каждый первоначальный инвестор теперь владеет всего 5% компании – одной из 20 акций, находящихся в обращении, – потому что их доля владения была разбавлена новыми акциями.
Как акции становятся разводненными?
Есть несколько ситуаций, в которых акции становятся размытыми. Это включает:
Эффекты разбавления
Многие существующие акционеры не очень хорошо смотрят на разводнение. В конце концов, добавление большего количества акционеров в пул сокращает их долю в собственности компании. Это может заставить акционеров поверить в то, что их стоимость в компании снижается. В некоторых случаях инвесторы, владеющие большой долей акций, часто могут воспользоваться преимуществами акционеров, которым принадлежит меньшая часть компании.
Но не всегда все так плохо. Если компания выпускает новые акции для увеличения доходов, это может быть положительным моментом. Это также может быть сделано для сбора денег для нового предприятия, будь то инвестирование в новый продукт, стратегическое партнерство или покупка конкурента.
Предупреждающие знаки разбавления
Поскольку разводнение может снизить стоимость отдельных инвестиций, розничным инвесторам следует знать о предупреждающих знаках, которые могут предшествовать потенциальному размыванию акций, например о возникающих потребностях в капитале или возможностях роста.
Существует множество сценариев, в которых фирме может потребоваться вливание собственного капитала. Возможно, ему просто потребуется больше денег для покрытия расходов. В сценарии, когда фирма не имеет капитала для обслуживания текущих обязательств и не может брать на себя дополнительные долги из-за ковенантов существующего долга, при необходимости она может рассмотреть возможность размещения новых акций.
Возможности роста – еще один показатель потенциального размывания акций. Вторичные предложения обычно используются для получения инвестиционного капитала для финансирования крупных проектов и новых предприятий.
Акции также могут быть разбавлены сотрудниками, которым предоставлены опционы на акции. Инвесторам следует особенно внимательно относиться к компаниям, которые предоставляют сотрудникам большое количество опционных ценных бумаг.
Краткий обзор
Опционы на акции и аналогичные ценные бумаги имеют период перехода прав, обычно несколько лет, прежде чем они могут быть исполнены. Это может привести к увольнению сотрудников до окончания периода перехода прав, что побудит компании оценить количество опционов, на которые будут переданы права.
Если и когда сотрудники решат исполнить опционы, то обыкновенные акции могут быть значительно разводнены. От ключевых сотрудников часто требуется указывать в своих контрактах, когда и какую часть своих опционов они ожидают реализовать.
Разводненная прибыль на акцию (EPS)
Инвесторы могут захотеть узнать, какой была бы стоимость их акций, если бы все конвертируемые ценные бумаги были исполнены, поскольку это снижает доходность каждой акции. Стоимость прибыли на акцию, если все эти конвертируемые ценные бумаги (опционы на акции руководителей, варранты на акции и конвертируемые облигации ) были конвертированы в обыкновенные акции, называется разводненной прибылью на акцию (EPS). Он рассчитывается и отражается в финансовой отчетности компании.
Упрощенная формула расчета разводненной прибыли на акцию:
Базовая прибыль на акцию не включает эффект разводняющих ценных бумаг. Он просто измеряет общую прибыль за период, деленную на средневзвешенное количество акций, находящихся в обращении за тот же период. Если бы у компании не было ценных бумаг с потенциально разводняющим эффектом, то ее базовая прибыль на акцию была бы такой же, как и ее разводняющая прибыль на акцию.
Если преобразованный метод и разводненная прибыль на акцию
Метод условной конвертации используется для расчета разводненной прибыли на акцию, если компания имеет потенциально разводняющие привилегированные акции. Чтобы использовать его, вычтите выплаты дивидендов по привилегированным акциям из чистой прибыли в числителе и добавьте количество новых обыкновенных акций, которые будут выпущены в случае конвертации, к средневзвешенному количеству акций в обращении в знаменателе.
Например, если чистая прибыль составляет 10 000 000 долларов США и имеется 500 000 средневзвешенных обыкновенных акций, то базовая прибыль на акцию составляет 20 долларов США на акцию (10 000 000 долларов США / 500 000). Если компания выпустила 10 000 конвертируемых привилегированных акций, по которым выплачивается дивиденд в размере 5 долларов США, каждая привилегированная акция конвертируется в пять обыкновенных акций, тогда разводненная прибыль на акцию будет равна 18,27 доллара США ([10 000 000 долларов США + 50 000 долларов США] / [500 000 + 50 000 долларов США]).
Мы добавляем 50 000 долларов к чистой прибыли, предполагая, что конвертация произойдет в начале периода, поэтому дивиденды не будут выплачиваться.
Если конвертируемый и конвертируемый долг
Метод условной конвертации такжеприменяется к конвертируемой задолженности. Проценты после уплаты налогов по конвертируемой задолженности добавляются к чистой прибыли в числителе, а новые обыкновенные акции, которые будут выпущены при конвертации, добавляются в знаменатель.
Обратите внимание, что проценты после уплаты налогов по конвертируемым долгам, которые добавляются к чистой прибыли в числителе, рассчитываются как сумма процентов по конвертируемым облигациям (100 000 долларов США x 5%), умноженная на ставку налога (1 – 0,30).
Метод казначейских акций и разводненная прибыль на акцию
Метод казначейских акций используется для расчета разводненной прибыли на акцию для потенциально разводняющих опционов или варрантов. Опционы или варранты считаются разводняющими, если цена их исполнения ниже средней рыночной цены акций за год.
Числитель остается прежним. Для знаменателя вычтите акции, которые могли быть приобретены за денежные средства, полученные от исполненных опционов или варрантов, из количества новых акций, на которые будет выдан варрант или исполнение опциона, а затем добавьте его к средневзвешенному количеству акций в обращении.
Опять же, если чистая прибыль составляла 10 000 000 долларов, а в обращении находится 500 000 средневзвешенных обыкновенных акций, базовая прибыль на акцию равна 20 долларам на акцию (10 000 000 долларов / 500 000). Если бы 10 000 опционов находились в обращении с ценой исполнения 30 долларов США, а средняя рыночная цена акций составляла 50 долларов США, разводненная прибыль на акцию составила бы 19,84 доллара США (10 000 000 долларов США / [500 000 + 10 000 – 6 000]).
Обратите внимание, что 6000 акций – это количество, которое фирма могла бы выкупить после получения 300 000 долларов за исполнение опционов ([10 000 опционов x цена исполнения 30 долларов] / средняя рыночная цена 50 долларов). Количество акций увеличится на 4 000 (10 000 – 6 000), потому что после выкупа 6 000 акций все еще остается дефицит в 4 000 акций, который необходимо создать.
Ценные бумаги могут быть антиразводняющими. Это означает, что в случае конвертации EPS будет выше, чем базовая прибыль на акцию компании. Ценные бумаги с антиразводняющим эффектом не влияют на акционерную стоимость и не учитываются при расчете разводненной прибыли на акцию.
Краткий обзор
Если компания имеет период прибыли с убытком или отрицательной прибылью на акцию, она не будет включать разводняющие ценные бумаги в свой расчет чистой прибыли на акцию, поскольку это будет иметь антиразводняющий эффект.
Финансовая отчетность и разводненная прибыль на акцию
Анализировать разводненную прибыль на акцию относительно просто, поскольку она представлена в финансовой отчетности. Компании сообщают о ключевых позициях, которые можно использовать для анализа эффектов разбавления. Эти статьи включают базовую прибыль на акцию, разводненную прибыль на акцию, средневзвешенные акции в обращении и разводненные средневзвешенные акции. Многие компании также представляют базовую прибыль на акцию, исключая чрезвычайные статьи, базовую прибыль на акцию, включая чрезвычайные статьи, корректировку на разводнение, разводненную прибыль на акцию, исключая чрезвычайные статьи, и разводненную прибыль на акцию, включая чрезвычайные статьи.
Компании также предоставляют важные детали в сносках. Помимо информации об основных методах бухгалтерского учета и налоговых ставках, в сносках обычно описывается, что учитывалось при расчете разводненной прибыли на акцию. Компания может предоставить конкретную информацию об опционах на акции, предоставленных должностным лицам и сотрудникам, и их влиянию на результаты в отчетности.
Разбавление может резко повлиять на стоимость вашего портфеля. Компания должна внести корректировки в свою прибыль на акцию и коэффициенты для оценки, когда происходит разводнение. Инвесторам следует обращать внимание на признаки потенциального размывания акций и понимать, как это может повлиять на стоимость их акций и их общие инвестиции.